旋转门厂家
免费服务热线

Free service

hotline

010-00000000
旋转门厂家
热门搜索:
技术资讯
当前位置:首页 > 技术资讯

冀东水泥天价估值之谜水泥行业革命-【新闻】

发布时间:2021-05-24 07:19:06 阅读: 来源:旋转门厂家

冀东水泥“天价”估值之谜:水泥行业革命?

如果冀东的估值标准得到确认,就不仅可确定该股股改对价的利益分割,亦可深刻拷问中国资源性上市公司的真实市价不出意外的话,已发布股改相关公告的华北最大水泥厂冀东水泥(000401)将成为国内迄今为止估值水平最高的水泥股。这家按产能排名在中国第五大的水泥企业因股改加并购而产生的“天价”,对水泥行业是利好还是“搅局”?   水泥业价值重估?

相隔月余,冬春交替刚刚完成,冀东水泥就比国内第一大水泥企业海螺水泥(600585)卖出了高出近1倍的好价格。

财务投资人摩根士丹利参股海螺水泥,去年年底尘埃落定,按公开数据计算,估值为:大摩按每股6.8元收购,以海螺水泥总股本12.56亿元、年产能5000万吨、2005年三季报每股净资产4.4元计算,则吨成本为171元、1.5倍P/B;

紧随其后,法国水泥大王拉法基集团全资控股四川双马(000935)大股东四川双马集团的估值为:拉法基按吨成本270元收购,折合P/B不到1倍。

2006年2月26日,冀东水泥进入全面股改第22批名单,正在修订的股改预案中包含产业并购——产业投资人德国海德堡意图从冀东水泥大股东手中受让法人股,出价已经达到按吨成本300元/吨收购;则以年产能1500万吨、总股本9.6亿股、2005年三季报每股净资产2.2-2.3元计算,P/B为2.04-2.14倍。事实上,海德堡已经按照溢价开出了每股5元的法人股收购价,若忽略其中对价因素不计(因为对价是由大股东决定怎么支付),外资收购价格达到了吨成本320元/吨(若算上对价为300元/吨),P/B2.17-2.27倍而且谈判未定,冀东水泥大股东开价还在上升。这在国内已然是“天价”。

冀东水泥的估值也比平均水平高出很多。一位建材业资深分析师告诉本刊,目前国内水泥行业的平均估值是:新建一条生产线的重置成本为吨成本250-280元,冀东水泥的并购成本显然已经超过成本底线。按照行业惯例,水泥股的P/B为1.2-1.5倍,P/E为行业高峰时13-15倍、行业低谷时20倍。

“冀东为什么能比海螺高出这么多,除了产业资本与金融资本购并出价不同以外,还要看冀东在产能方面是否值300块钱/吨。”该分析师说。“如果冀东的估值标准得到确认,对水泥板块无疑是一大利好刺激。”联合证券分析师周焕认为。

背后的意义是:如果冀东的估值能够被公允,意味着吨成本300元、2.04-2.14倍P/B将成为一个可参考的行业标准,水泥股将披上时下最流行的“外资并购”和“价值重估”概念光环,而一些还没有发生外资并购的水泥股也可能获得重大题材。

3月1日,豪西盟将于近日通过定向增发控股G华新的消息在坊间不胫而走,G华新(600801)尾盘飙升至涨停。同时水泥板块全面发动,尾盘大涨,福建水泥(600802)、四川双马(000935)、四川金顶(600678)、大同水泥(000673)因此获得5%-10%涨幅,成为当日最耀眼板块。

“直接原因估计是受并购题材影响,但是并购的消息并不新鲜,去年市场就已获知,深层次原因是经过了去年的行业低谷,水泥股总体上估值偏低,今年行业回暖、产能扩张将带来大幅增长。”周焕分析说。

估得太低?还是送得太多?

那么,冀东水泥交出一份怎样的股改方案?本刊就可靠渠道获知,目前其上报交易所的方案,是将股改和外资并购一起完成。

德国海德堡集团将以每股5元的价格,向冀东水泥大股东河北省冀东水泥集团有限责任公司(下称冀东水泥集团)收购占总股本29%的非流通股,然后由冀东水泥集团向流通股股东派发行权价为5元的认沽权利,行权日大股东将对50%左右流通股进行收购,以此作为支付对价。

本来,按照吨成本300元、年产能1500吨计算,算得冀东水泥市值大约45亿元,则股改后公允价格为每股4.7元,但是海德堡同时要承担对流通股股东支付对价,所以收购双方商定的价格就是5块钱。而到底5块钱收购价是多了还是少了,就看收购双方对溢价和对价的预期是否能达成一致,而且流通股股东是否能够满意这个对价水平。

冀东水泥目前总股本9.6亿股,其中大股东持国家股占62.93%,募集法人股占0.61%,A股流通股3.5亿股占36.45%。估算下来,大部分筹码成本集中在3.5元以下,停牌前最后一个交易日收报4.24元。大股东如以5元/股回购,相当于支付对价在10送2至10送3之间。

对于流通股股东而言,这个溢价是以获得现金体现;对于大股东而言,不但不需要自己支付对价,而且还获得5亿元现金——只对一半流通股进行收购相当于有10.75%的股权既获得流通权又获得溢价。

这个方案类似于第二批试点时颇受好评的农产品(000061),而且是一个对大股东格外有利的多赢方案,如果方案通不过,那么大股东可能需要以大约10送2.5至10送3的比例支付对价,是一个次优选择。

所以,成交的关键就在于,外资开出的每股收购价是多少、大股东给出的回购比例是多少。

冀东水泥董秘张士江和董事长办公室负责人均称,方案离出炉尚早,收购价格还未商定,不宜多谈。

冀东水泥在2月26日已列入全面股改第22批名单,周一停牌。很显然,方案已有轮廓,并且已呈报交易所。

既然没谈定,那为什么早早公告要股改呢?冀东水泥有关负责人说,上周五冀东水泥已经表现出股改波动异常,为了防止炒作,所以早早停牌。2月23日晚,据说收购者和冀东水泥集团刚刚谈定方案,次日便有确切消息传出:收购价为5元/股。至2月27日,坊间放出风声显示已涨到5.2元/股,亦有说还可能涨到5.5元/股。收购双方显然处于讨价还价的拉锯战中。

也有知情人士向本刊分析,外资出价应该有一个上限,如果二级市场上股价炒得过高,不但外资难以成交,流通股股东获利空间也微乎其微,A股相关股东投票便很难通过,这并不是大股东愿意看到的结局。

因此,利益节点还是纠缠在每股收购价上。

冀东水泥价几何

冀东水泥真的值300元/吨吗?为什么大摩参股海螺水泥时,只开出171元/吨?这其中可能有金融资本不像产业资本对于产业管理上有一些控制性要求的原因(产业资本并购成本一般比金融资本高20%-30%),但毕竟冀东吨产能的出价相比海螺整整高出75%,是海螺被低估了,或者冀东被高估了?

按国内标准,重置成本一般为250-280元/吨,按国外行情,有的并购也能出到400元/吨。根据中国建材协会统计,2005年国内水泥市场价格全国平均水平在260-280元/吨,平均水平相对较高的东北地区在305-330元/吨。

海德堡给冀东水泥测算的重置成本为300元/吨,结合水泥价格看,这个估值已是上限。

“水泥业估值相当复杂,一般收购方只能给出一个大致价格,然后双方侃价。”投行人士冀书鹏说。冀曾参与过多桩水泥业并购业务,他说,水泥企业估值并无统一标准,几乎没有一个投行团队能够对某一区域的上下游产业链信息做到完全的尽职调查,而这些信息又是确认水泥企业的产能和增长潜力的关键。

一位行业资深分析师介绍,国际惯例除了按吨成本,还有按P/B 、P/E、EV/EBITDA、每股净资产等多种方法,同一个企业用不同的标准与其他企业类别,往往地位不一样。比如四川双马,由于拉法基入主的时候还未完成改制,主辅业混在一起,算出P/B就不足1倍,远低于同类企业,但是按照吨成本计算,每吨收购价是270元,当时在国内还是比较高的。

冀东水泥的辅业基本在冀东水泥集团里,海螺水泥在大摩参股之前也完成了改制,所以P/B水平不会太低。

海德堡能不能在未来收回成本?冀东到底价值几何、增长潜力有多大?中国按水泥产能排名在冀东之上的有四家,依次是:安徽的海螺水泥、湖北的华新水泥、山东的山水集团、浙江的三狮水泥;如果算上拉法基控股四川双马且与瑞安(香港)合并后的中国市场占有率,拉法基-瑞安已成为中国市场第一大,冀东只排第六。

然而水泥又是一个区域性和区域独占性非常强的行业,水泥企业从生产基地到销售市场的辐射面积为半径300-500公里,上下游互相依赖性非常强,产品同质化严重,因此一个区域内的占到15%-20%以上的龙头企业往往具有定价话语权。

“外资进入中国水泥市场就是采取这种‘斩首战术’,他们为了拿下一个区域龙头甚至不惜高昂代价,因为这意味着控制一个区域的生产网络,同时也消灭了同区域内的竞争对手。”冀书鹏分析说。

占领区域龙头,意味着占领了一条完整的产业链:石灰石和水资源、生料的加工、熟料的煅烧、粉磨站、搅拌车、混凝土、构件。大型水泥企业提供的不光是水泥,完整地说是提供一种建筑方案,这个方案甚至需要完备到做熟料的工程师到建筑工地的现场去指导配料和构件。另一方面,紧密咬合的上下游产业链也存在“短板效应”风险,即只要一个环节的配套跟不上,整条生产线的产能就会缩减。

此外,一个区域中的建筑工程密度、固定资产投资和基建投资开工量、水电煤等能源的价格、是否存在强势竞争对手等因素也对水泥企业影响巨大。

冀东水泥是华北市场占有率第一大企业,占到20%,具有定价能力。其45.16%产能出自华北,未来京津唐地区的建筑工程对水泥需求是一个有力保证,尤其天津附近的曹妃甸开发区划归唐山,中石化、首钢在曹妃甸的重点工程加上港口建设,投资总额在2300亿元以上,这将使作为唐山市重点企业的冀东水泥获得黄金机会。

然而,冀东所占区域资源与海螺、华新、山水、山狮等区域龙头相比,并不占绝对优势。冀东市场在华北、东北、西北;海螺水泥主要势力范围已从华东、华南向湖南、广东延伸;华新水泥主要占领了中南、河南;胶东和东北市场几乎被山水和亚泰瓜分,冀东只有小部分;西南市场是拉法基的营地;西北市场很分散;东南沿海一带是福建水泥和台商的地盘。

从地域看,华北地区的水泥平均售价低于东北、西北、江浙、华南地区,建筑密度低于南方,单位水电煤价格高于南方,同行类比,并不是最具资源优势的企业。

冀东在它的势力范围内,东北地区不如亚泰强势,华北地区还有一个强有力的竞争对手金隅集团,即使在重镇京津唐地区也不能高枕无忧。据国泰君安分析师杨昕统计,北京奥运工程、八个新城建设有金隅的580万吨、拉法基的145万吨;天津滨海新城建设、天津港工程有天水的180万吨、振兴的200万吨;唐山的沿海高速工程、曹妃甸工程有曙光的100万吨、启新的110万吨、浅野的145万吨;总和已超过冀东的市场占有率。所以海德堡即使进入之后,还要花相当成本去整合市场。

申银万国分析师杨明认为,冀东水泥的华北、东北、西北三块业务在地域上相对分割,短期内还难以形成规模效应,同时这些地区的需求状况还不适于建造8000t/d以上规模的新型干法生产线,从而使每吨建造成本高于华东和华南地区。

德资买贵了

各券商对冀东水泥的估值并不统一,但一致低于海德堡出价。

金信证券测算,2005年冀东水泥每吨成本为164元/吨。市净率为2005年1.56倍,2006年1.47倍。

按照全行业的同业估值结果,以加权P/E 计算,冀东水泥2005 年估值1.83 元,以加权P/B 计算,冀东水泥估值为3.85 元。但考虑到水泥行业内个股业绩分化很大(算术平均PE为40倍),金信证券认为业绩相近类个股估值更为合适,取业绩介于0.08*9*10.13 之间的相近业绩个股进行估值,预期冀东水泥的2005 估值结果为3.67*9*13.77 元。如此看,德资出价过高。

国泰君安预测,以2005年国内水泥行业的产业并购定价1.2—1.5倍P/B为参考,再结合10送3的股改对价预期,估算公司股价应在4.2元左右。

去年水泥行业在宏调之后一度陷于低谷,成为外资并购的好时机,近半年来由于银根放松、基建开工项目增加等因素,行业回暖,预计水泥公司2006年利润将有较大增长。

联合证券预测冀东水泥销量将增长40%,由此计算合理股价为4.3元。国泰君安预测冀东水泥2006年主营业务收入同比增长约20%,净利润同比增长约62%。

“如果海螺到现在重估,估计300元/吨都买不下来。”冀书鹏说。他同时也提示风险:水泥行业虽然和啤酒行业有几分相似,区域垄断性强,但啤酒业的消费潜力远远大于水泥。福建雪津啤酒尽管创纪录地估出10倍P/B神话,但水泥神话至少有一个上限——不超过GDP增速。(中国水泥网 转载请注明出处)

北京京澜方厨房设备有限公司

防晒钓鱼服

通风机

相关阅读